表2 八大建筑業(yè)央企負債率
央企的資本金泡沫，對于其中參與的金融機構也同樣構成高風險，總體而言，不利于整個PPP市場的持續(xù)發(fā)展。而國內外關于財務負擔過重引發(fā)的PPP項目公司破產的實例也是數(shù)不勝數(shù)，各大央企應進行深思。
二、192號文解讀
作為規(guī)范央企開展PPP項目，192號文從風險角度提出對PPP項目的“六大要求”以及“八項禁令”。“六大要求”從強化集團管控、嚴格準入條件、控制規(guī)模、優(yōu)化合作、規(guī)范會計核算以及責任追究等六大角度對PPP項目進行引導；“八大禁令”則從項目經濟性、付費來源是否有保障、是否會推高負債率、子企業(yè)是否具有高風險、子企業(yè)是否為非投資金融類企業(yè)、項目是否是通過引入“明股實債”類股權資金或購買劣后級份額等方式承擔了應由他方承受的風險、項目是否對外提供擔保以及項目是否是瑕疵項目以及是否是重大風險倉促上馬，如果有以上情況，則應禁止。
192號文通知明確提出要總額控制：一是科學決策，強調經濟性，不得不計成本回報盲目上項目；在通過財政承受能力的項目中，優(yōu)先選擇發(fā)改、財政入庫項目。二是控制規(guī)模投資不允許超過上年凈資產的50%，資產負債率高于85%或近2年連續(xù)虧損的子企業(yè)不得單獨投資PPP項目、央企PPP負債需要有地方政府運營收益保證無保障項目可能面臨退出或重新設計，不得只融資、不建設運營。三是落實融資，資本金可以引入資管、保險和養(yǎng)老金，但要同股同權，不得擔保、明股實債或劣后。四是嚴格并表。五是堅決整改，不具備經濟性或存在重大問題的，該停就停，未開工的不開工。
總結而言，國資委192號文從不同方面對PPP項目進行約束，有助于PPP項目的規(guī)范管理。作為PPP項目的主要社會資本方，央企參與PPP項目會更加收緊，未來的PPP項目建設管理，會是一個由量到質的變化。
三、央企現(xiàn)行做法與192號文規(guī)范之不匹配
（1）審批程序不匹配
在審批程序方面，192號文要求“由集團總部負責統(tǒng)一審批PPP業(yè)務”，但是實際情況中由于招標時間有限、央企在某些項目上投資額較小使得在真正操作過程中與192號文要求的統(tǒng)一審批有所出入。
（2）項目選擇不匹配
在項目選擇方面，192號文要求“優(yōu)先選擇發(fā)展改革、財政等部門入庫項目”，而實際情況中確是項目先完成中標才進行信息平臺錄入的，而且就投資收益率而言，投資收益率低的項目并非沒有投資價值了。
（3）規(guī)模控制不匹配
在規(guī)?？刂品矫妫?92號文要求“納入中央企業(yè)債務風險管控范圍的企業(yè)集團，累計對PPP項目的凈投資原則上不得超過上一年度集團合并凈資產的50%，不得因開展PPP業(yè)務推高企業(yè)負債率”，每個企業(yè)集團都會設置凈投資上限總額，集團任務會分解到各級權屬企業(yè)，如果企業(yè)集團凈投資超越上限，其下屬企業(yè)邊不能進行PPP項目。
（4）擔保形式不匹配
在擔保問題方面，192號文要求“在PPP項目股權合作中，不得為其他方股權出資提供擔保、承諾收益等”、“確需股東擔保的應有各方股東按照出資比例共同擔保”，在新規(guī)要求下，當項目公司通過PPP項目合同要求收益質押時，如果金融機構要求擔保，只能通過其他非央企股東進行。
（5）股權結構不匹配
在優(yōu)化股權結構方面，如果政府房以及央企不使用“明股實債”，那么財務投資人的投資興趣和投資方式會受到嚴重影響。在192號文的指導下啊，只有打破理性資金的剛性兌付，財務投資人才能夠參與到PPP項目的商業(yè)邏輯中。
四、192號文指導下央企的PPP之路
推進供給側結構性改革是中國當前經濟改革發(fā)展的主線。供給側結構性改革的階段性重點是“三去一降一補”，，其中，去杠桿是供給側結構性改革五大任務之一，而國企降杠桿是去杠桿的重中之重。去杠桿的本質是營造優(yōu)質經濟金融生態(tài)，通過降低杠桿率，促使企業(yè)可以更加健康發(fā)展。其關鍵在于優(yōu)化杠桿結構提升其質量。因此，央企參與PPP受到了更嚴格的杠桿率限制，原來的出表渠道被封鎖，由此央企應當謹慎對待PPP項目，出表的困難導致投資PPP項目越多，資產負債率越高。
在192號文的規(guī)范指導下，國資委已經探索建立了中央企業(yè)的債務風險管控機制，筆者認為，央企應嚴格試行“五控制”、“三增”，降低杠桿，解決風險、優(yōu)化結構實現(xiàn)良性發(fā)展。
（1）央企應做到“五控制”。具體而言，這包括：1）控行業(yè)標準。由于企業(yè)不同，資本結構以及發(fā)展階段也不同，需要針對其特點制定資產負債率控制標準。2）控財務杠桿。通過從警戒線和償債能力兩方面對央企進行三級分類，并對這三類企業(yè)采取不同程度的管控措施，包括從開支、投資規(guī)模、成本費用以及薪酬等方面進行從嚴控制。3）控投資規(guī)模。管控過程中，企業(yè)負債高且投資方向非企業(yè)主業(yè)項目需嚴格禁止。業(yè)務低效投資、偏離主業(yè)業(yè)務投資、超越財務承受能力投資都要嚴格進行控制。4）控風險業(yè)務。對于負債率高、抗風險能力差的企業(yè)需要嚴格管理其風險業(yè)務、墊資業(yè)務以及有融資性貿易業(yè)務的投資。5）控財務風險。解決央企財務風險，控制其擴張。
（2）央企應做到“三增”。具體而言，這包括：1）增股權融資。擴展股權融資，以實現(xiàn)資本實力的增加。2）通過債轉股增加資本。督促企業(yè)加快項目落地，推動市場化、法治化債轉股，增加資本。3）通過提高效益增加資本積累，靠自己創(chuàng)效來增加資本。通過提質增效工作增加效益。
除國資委對央企的“五控三增”政策要求外，央企還應當強化自身，探索風險管控新思路。具體而言，這包括：1）對可能存在的假PPP項目進行嚴管有助于控制以及防范投資風險以及PPP投資沖動。2）央企自身要不斷提升自身技術、管理等能力，在未來PPP項目選擇上，央企應當傾向于運營比重大、經濟價值高、現(xiàn)金流有保障的項目，才能夠保證實現(xiàn)施工企業(yè)的退出以及運營公司的進入，為未來的資產證券化提供良好基礎。3）從規(guī)范我國PPP項目市場來看，合規(guī)性是未來市場發(fā)展的重要力量，政府方、社會資本方都需要通過規(guī)范進行約束。對政府方而言，合規(guī)性可以避免項目在源頭上的缺陷，降低不可挽回的決策失誤帶來損失的概率；對社會資本方而言，合規(guī)性是一種防止項目執(zhí)行過程中不可控風險發(fā)生的屏障。4）從融資來看，對于不能落實資金來源的項目、未能進行物有所值評價、財政能力論證的PPP項目，國有金融企業(yè)不能為其提供融資，從根源上掐斷了不合規(guī)PPP的資金來源。5）從加強SPV的公司的能力來看，打造專業(yè)化、實踐經驗豐富、在項目各階段運營能力極佳的SPV公司，成立SPV公司時可以選擇合作各方通過認購基金份額的方式參與，并通過基金份額在各個時期的轉讓實現(xiàn)進退；也可以與專業(yè)化管理機構成立有特色業(yè)態(tài)的企業(yè)，引入合作，實現(xiàn)雙贏的局面。
結論
國資委的192號文讓狂奔了4年的PPP項目放緩腳步，放緩并不是遏制PPP項目的發(fā)展，放緩是為了更好地規(guī)范PPP項目建設，更加健康、可持續(xù)地建設PPP項目。對于央企而言，當前的風險防控工作是為未來PPP項目回歸本原，肅清障礙，實現(xiàn)未來PPP項目的更好更快發(fā)展。
